方正中期期货：经济衰退与地缘冲突博弈 原油维持中高位区间

　　方正中期期货研究院 隋晓影

　　摘要

　　2023年货币政策收紧对全球经济的滞后损伤将进一步显现，并继续冲击石油消费，此外，全球油气上游勘探资本支出低位决定原油供给基础较低，OPEC+产量政策及俄油供给仍面临不确定性。整体上预计全球原油市场预计会维持紧平衡，油价维持中高位区间。

　　一、全球经济面临进一步下行压力

　　图1：机构对全球经济增长的预测

　　数据来源：IMF、世界银行、联合国、OECD、方正中期研究院

　　全球通胀水平仍居高位。2022以来，俄乌冲突导致全球部分大宗商品出现供给紧缺，推动能源、农产品等价格大幅上涨，并引发全球通胀水平持续走升。2022年6月美国CPI同比一度升至9.1%，为历史最高水平，虽然7月以后美国CPI连续回落，但核心CPI仍居于历史高位，而能源价格上涨令欧元区CPI连续上行，10月欧元区CPI同比上涨10.6%，续创历史新高。与此同时，除中国外，亚洲国家通胀水平也在持续攀升，10月日本CPI升至3.7%，持平于近8年来的高点。

　　全球主要经济体连续息，流动性持续收紧。为抑制通胀，2022年全球多国货币政策持续收紧。美国在2022年年3月份进入加息周期以来，目前已连续6次加息，累计加息375BP，而12月中旬仍有一次加息节点，预计将再度加息50BP。欧洲央行在7月份进入加息周期，这是欧洲央行自 2011 年以来的首次加息，目前已加息3次，12月中旬仍有一次加息节点，预计将再度加息50BP。目前来看，由于通胀水平仍然较高，尤其是欧洲CPI仍处在上升周期，因此预计欧美加息政策不会很快结束，但2023年上半年欧美等主要经济体加息步伐预计将开始逐步放缓。

　　全球经济面临进一步下行压力。2022年俄乌冲突带来的一系列制裁推高了大宗商品价格以及通胀水平，同时全球主要经济体加息导致金融环境收紧，全球经济增长受到明显冲击。2022年美国GDP连续两个季度萎缩，美国长短期国债收益率出现倒挂，中、欧、美等主要经济体制造业PMI连续下行。与此同时，机构也在不断下调全球经济增速预期，市场普遍认为2023年全球经济增速将明显低于2022年，IMF预计2022年全球经济将增长3.2%，预计2023年经济增速将降至2.7%，世界银行预计2022年全球经济增速为2.9%，2023年为1.9%。

　　二、全球油气上游勘探投资低位 原油供给受限

　　图2：全球各区域石油公司上游资本支出

　　数据来源：Bloomberg、方正中期研究院

　　全球油气上游勘探投资低位，原油供给缺乏弹性。在能源转型压力下。过去10年全球油气上游资本支出整体呈现下滑趋势，2020年全球油气上游资本支出降至3150亿美元， 2021年小幅回升至3500亿美元，但远低于2014年及以前的水平，2014年曾达到6700亿美元的峰值水平，预计2022年将小幅回升至3900亿美元。在能源转型的长期压力下，国际石油巨头上游投资下降更为明显，全球国际石油公司（IOC）上游资本支出从2014年的1390亿美元降至2021年的410亿美元，预计2022年将小幅回升至500亿美元左右。相对来说，近两年国家石油公司（NOC）上游资本支出反而较2017年前后有明显增长。预计2023年全球油气上游资本支出同比仍会保持小幅增长态势，但目前在各国碳减排政策压力下，以石油巨头为代表的传统上游产业投资增长将受到持续束缚，整体投资增量明显受限。由于全球油气上游勘探投资景气度不高，中东等主要产油国原油剩余产能相对有限，目前均不具备大幅增产的潜力，叠加地缘政治对俄罗斯、伊朗等主要产油国供给的束缚，预计2023年全球原油供给增长将继续受限，同时原油供给整体仍然缺乏弹性。

　　图3：产油国财政盈亏平衡油价

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　OPEC+继续控产，产量政策受政治约束。2020年疫情以来，全球石油需求受到明显冲击，而OPEC+不断通过产量调整来平衡市场以及平抑油价。2022年8月OPEC+结束了长达2年的历史性减产协议，9、10月份产量进行了微调，但在10月初再度达成了新的减产协议。2022年大部分OPEC产油国的财政平衡油价在60-70美元/桶，这意味着2022年产油国基本实现了财政盈余，而根据机构的预计，2023年沙特、阿联酋、科威特等OPEC产油国的财政平衡油价仍会维持在这一水平上，这意味着未来OPEC产油国通过进一步减产来提振油价的需求并不强。2022年俄乌冲突后，OPEC+产油国与欧美等国的关系愈发复杂，这使得OPEC+产量政策的调整受政治因素影响明显加大，因此预计2023年OPEC+产量政策仍可能基于政治目的做出调整，同时中东产油国与美国的关系可能会对OPEC产油国的产量政策造成较大的影响。

　　俄油供给受欧美制裁约束。2022年俄乌冲突后，由于欧美接连发起对俄罗斯能源方面的制裁，导致俄罗斯能源对外供给受到约束，俄罗斯原油产量有所下降，石油出口有所减少，石油出口流向发生了显著变化。虽然欧美对俄罗斯发起了一系列制裁，但主要改变的是俄罗斯石油出口的贸易流，对俄罗斯石油出口总量影响相对较小。俄乌冲突后，欧洲国家减少了对俄油的采购，但亚洲国家增加了对俄油的采购，维持了俄罗斯总的原油出口水平，目前在俄罗斯港口出运的原油有三分之二运往亚洲， 2022年2月俄乌冲突爆发之前的几周，这一比例还不到五分之二。预计2023年俄油供给将持续受限，石油产量及出口可能会进一步下降，但从当前的制裁来看，俄罗斯石油供给受约束的程度相对有限，而未来俄油供给的变化取决于欧美对俄油制裁的力度以及俄罗斯自身的反制措施。另外基于战略考虑，欧洲将进一步压缩对俄罗斯石油的进口，亚洲市场也将继续承接过剩的俄罗斯石油。

　　图4：俄罗斯海运石油出口总量

　　数据来源：IEA、方正中期研究院

　　图5：北美石油公司及美国独立石油公司上游资本支出

　　数据来源：Bloomberg、方正中期研究院

　　美国页岩油行业维持低景气度。2022年美国原油产量增长仍然缓慢，这源于北美油气上游资本支出下降限制了生产商原油产出的增长。2014年以后，受油价下跌影响，北美油气上游勘探公司资本支出大幅下降，2020年降至990亿美元，而2014年曾达到2330亿美元的峰值水平。目前美国页岩油生产商对于钻探新井的态度仍然谨慎，生产商更愿意完成库存井来保持页岩油产量。自2020年下半年，美国七大页岩油产区库存井呈现下降趋势，截止10月份，库存井总量降至4408口，而在2020年年中最高达到8807口，降幅超过50%，按照当前的消耗速度，库存井可能会在两年后耗尽，若页岩油上游投资活动仍然维持低景气水平，届时可能会导致页岩油产量下降。整体来看，由于美国油气上游资本支出较低及美国主要页岩油产区产出受限，预计2023年美国原油产量仍将维持缓慢增长，2022年美国原油产量增幅预计为50万桶/日，2023年增幅预计为50-100万桶/日，页岩油行业景气度仍然不高。

　　三、经济走弱继续打击石油消费

　　图6：机构对全球石油需求增长的预测

　　数据来源：EIA、OPEC、IEA、EA、FGE、Rystad、方正中期研究院

　　全球经济下行持续冲击石油消费。2022年全球石油消费仍处在疫情后的恢复阶段，并受到全球经济走弱的冲击。疫情后全球石油消费恢复最大的阻碍在于航空煤油消费的恢复，虽然2022年包括美国、欧洲以及中国等地出行限制有所放松，全球航空业持续恢复并带动航空煤油消费改善，但目前全球航空煤油消费仅恢复到疫情前的8成左右，与此同时，在经历了疫情的影响后，欧美等地大型企业多采用居家办公方式，令汽油消费也很难在疫情后回归，因此2022年全球石油消费预计仍低于疫情前水平。而2022年由于俄乌冲突带来一系列制裁以及金融环境收紧，全球经济受到明显冲击，二季度以后，全球经济环境逐步恶化，并对石油消费形成进一步冲击。除此之外，2022年俄乌冲突令能源供给受到约束，全球能源价格连续上涨并持续居于历史高位，根据历史数据，当油价处于100以上时，石油消费与油价呈现负相关关系，今年3月至年中，油价大部分时间处在100美元以上，这在一定程度上也抑制了石油消费的增长。

　　2023年全球经济仍面临进一步下行压力，全球石油消费预计将受到进一步压制，尤其是柴油消费与经济走势关联性较高，受影响程度预计较大。同时全球航空业逐步开放的方向仍不会变化，这有利于航空煤油消费的进一步恢复。基于全球对经济下行的预期，机构不断下调全球石油消费预期，EIA、IEA、OPEC预计2022年全球石油消费增幅分别为226、230、255万桶/日，2023年增幅分别为100、170、221万桶/日。我们预计，2022年全球石油消费增速预计在2%-2.5%之间， 2023年增速预计会回落到2%以内。

　　图7：按热值计量的一次能源价格

　　数据来源：Bloomberg、方正中期研究院

　　经济转弱及高油价打击美国石油消费。2022年二季度以来，受经济走弱以及高油价的双重影响，美国石油需求增长受到明显阻碍，尤其是汽油消费持续低于历史同期水平及五年均值水平。美国居民消费对油价的敏感度较高，2022年美国汽油平均价格一度超过5美元/加仑，创历史新高，这令美国汽油消费受到明显打击，在夏季汽油消费旺季出现旺季不旺的特点。而在疫情后，美国一些公司增加了居家办公的比例，使得居民工作出行需求有所下降，这一部分需求可能会是永久性损失。截止2022年12月中旬，美国成品油需求比去年同期低4.2%，汽油需求比去年同期低7.1%，馏份油需求比去年同期低9.2%，航空煤油需求比去年同期高9.6%。2023年国际油价预计仍会处在中高位水平，而美国经济将进一步下行且面临衰退风险，均将继续压制美国终端石油消费，但由于美国加大了对欧洲的成品油出口，一定程度上会缓解国内成品油供给压力以及支撑炼厂原油加工需求。

　　中国原油进口及加工需求持续下降。2022年以来，受国家政策、国内外经济形势以及疫情影响，国内原油进口及加工需求持续受限。2022年1-11月，国内原油进口量累计达到4.6亿吨，累计同比下降1.5。从炼厂需求来看，2022年1-10月，国内原油加工量累计达到5.56亿吨，同比下降4.5%。从终端消费来看，2022年1-10月，国内成品油（汽柴煤合计）表观消费量累计同比增长了0.22%，而在过去4年有3年同比出现下降。2022年1-10月份，国内汽油、柴油、煤油表观消费量累计同比分别下降2.03%、增长29.13%、下降52.93%。2023年中国非国营原油进口配额总量为2.43亿吨，已连续第三年维持在这一水平上，经济表现低迷叠加公共卫生事件影响，预计2023年国内原油进口及加工需求仍将受限，但国内政策放松一定程度上会推动终端石油消费改善。

　　图8：中国原油进口量

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　四、后市展望

　　2023年货币政策收紧对全球经济的滞后损伤将进一步显现，尤其是上半年全球经济仍面临进一步下行压力，下半年有望企稳修复。原油供给端，全球油气上游勘探资本支出偏低意味着全球原油产量增量将继续受限，原油供给缺乏弹性，与此同时，全球地缘局势动荡会继续对石油供给端形成扰动，OPEC+产量政策调整将融入更多政治目的，而在欧美制裁下，俄罗斯供给将持续受限。原油需求端，全球经济持续走弱以及高油价对石油消费的负反馈将延续，预计2023年全球石油需求增速将下降，2022年增速预计在2%-2.5%之间，预计2023年增速会回落到2%以内。综上，预计2023年全球原油市场维持紧平衡。2023年宏观因素将决定油价的顶部区间，地缘政治对原油供给端的影响程度将决定油价的底部区间，在基准情形下，预计2023年油价运行中枢较2022年会小幅下降，但从历史价格水平上看，2023年油价仍会维持在中高位区间。